股权融资改革成效将决定企业活力

经济下行压力较大的背景下，今年我国资本市场进入了“持续货币宽松、理财为王、低利率、股权融资大发展与海外融资获得大机遇”这样较为复杂的新格局。在此格局下寻找经济和产业转型升级的支撑点，遂使包括“注册制”改革在内的股权融资改革成了关键，其成效将决定未来中小企业的活力和创新能力。若能牢牢抓住产业结构升级的需要，配合宏观经济审慎调控，协调好货币政策和财政政策，我国资本市场当能获得实质性的跨越式发展。

　　股市与债市由改革红利催生的牛市大行情，使投资者对今年的资本市场寄予了更多期待。

　　回头看，去年是我国资本市场发展最迅猛的一年，创新业务不断，带来了如优先股、沪港通、股票期权、资产证券化备案制等多种制度改革红利。而在经济下行压力较大的背景下，今年我国资本市场进入了“持续货币宽松、理财为王、低利率、股权融资大发展与海外融资获得大机遇”这样 较为复杂的新格局。在此格局下寻找经济和产业转型升级的支撑点，遂使包括“注册制”改革在内的股权融资改革成了关键，其成效将决定降低社会整体融资成本的效果，决定未来中小企业的活力和创新能力。

　　为支撑实体经济，货币宽松政策可能成为今年的“主色调”。在固定投资方面，公私两部门的投资释放量都将收缩。地方融资平台剥离了地方政府融资功能，地方城投公司与地方政府分离，朝向市场化改革乃大势所趋。未来地方政府基础设施建设投资资金来源已成相对棘手的问题;同时，在以房地产开发为重要支撑的私人部门情况亦不容乐观。随着不动产登记制度在全国逐步推开，房地产下行压力不容小觑。制造业等加工企业库存量高企，赢利能力下降。据工信部有关报告，在市场、成本和资金的多重压力下，工业企业库存量上升，应收账款扩大，特别是中小企业生存环境进入寒冬。另外，预计出口将不会得到明显改善。尽管人民币汇率市场近期单日波幅比较大，但为了配合人民币战略输出及建立离岸人民币市场的国家战略，人民币贬值空间不大。加之，欧洲、日本等持续货币宽松，给我国外贸型出口增加双重负担。 因此，可以预见，我国资本市场也将随着市场流动性跌宕起伏，在不断调整中前行。

　　对我们而言，理财为王时代的到来至少带来两大变化，分别是针对货币政策传导和资本市场。理财为王致使货币宽松传导机制面临不畅，总体说来会导致降准效果远不如降息和财政发力来得痛快。2月5日央行降准0.5个百分点，向市场释放了约为6000亿流动性，后来的数据显示，释放的增量资金绝大部分都进了资本市场，而以贷款形式进入实体经济的寥寥，进而货币乘数没能得到显著提高，整个社会融资成本也没能得到显著改善。去年异常火爆的各类“宝”理财，减小了存贷的货币乘数，使社会必要收益率长期在5%左右徘徊，企业融资成本高企，因此引起一批专家学者的质疑。笔者认为，货币传导机制不畅，社会融资成本降不下来，不能将责任简单的归咎于“理财为王”的时代。若资本市场能因势利导，趁势扩大股权等直接融资，改变原有简单依靠银行借贷的间接融资为主的方式，当能适应新格局下为实体经济发展的要求。

　　当然，存款向理财转移，是时代的进步，也符合资本市场长期倡导的“大力发展机构投资者，引入长期资金”的理念。各种理财产品通过信托等渠道绕道进入债市、股市，自然就推高了资本市场。

　　理论上，在一般的经济增长模型中，资金与劳动力两者的贡献程度决定了GDP增速。换言之，市场利率应与GDP增速一致。我国已逐步在从新兴发展中国家向中等收入国家过渡，GDP增长率与资本市场预期收益率下降也将成为长期趋势。此外，受经济增长换挡期的影响，包括房地产、出口加工制造业等企业无论是赢利能力还是举债能力都有所下降，这势必影响包括债券与股票分红等安全边际内的基础资产收益。此外，随着自贸区等稳步推进，资本项目逐步开放，人民币离岸市场的低成本资金也将压低整个社会的利率水平。所以，今年很有可能成为低利率时代的元年。

　　面临这样的复杂格局，我国资本市场怎样才能为产业转型升级服务，为我国的“一带一路”宏观战略服务的问题，实质上已成了寻找未来经济支撑点的核心问题。无疑，深化金融改革拓宽直接股权融资，尽快完成“注册制”改革，是降低实体经济融资和产业结构升级的关键步骤。

　　过去36年我国经济的高速增长，依靠的是“廉价的劳动力、土地、较高的环境可污染容忍度、高储蓄率”四大要素。随着人口红利渐渐消失、房价土地价格高企、挥之不去的雾霾天以及理财时代的到来，拉动我国经济的原有四大优势都在弱化，所以有了制造业产业外迁、外资撤资等忧虑。尽管国务院陆续出台一系列“降费减税”措施，但短期内还不足以对冲四大优势弱化而上升的生产成本。总结秘鲁、巴西等南美国家跌入“中等收入陷阱”的教训，我国想要跨越发展陷阱，走出新路，只有从提高深化各要素市场资源配置效率入手。其中，资本市场的改革，尤其拓宽直接股权融资比例，降低社会资金成本将是突破口。这也就是加紧完善注册制改革的最大意义所在。

　　注册制是以信息披露为核心，以IPO阳光化、简化上市流程、降低企业上市门槛为目标，有利于解决中小企业融资难的问题。最终的理想结果可能会带动一大批创新型中小企业崛起，从而带动产业链的联动，形成具有国际竞争能力的产业。据美国联邦中小企业局(SBA)统计，美国目前共有2100多万家中小企业，占国内生产总值40%，一半以上创新由小企业实现，高科技公司无不都从小企业起步。在支撑企业发展的融资上，除了依靠政府资金扶持外，最重要的是VC/PE等股权融资，然后通过OTC市场、做市商平台、ATS和交易所挂牌交易流转。注册制在其中的作用可见一斑，它能使股权融资的进、退出机制保持顺畅，保证了中小企业的活力。

　　目前全球离岸人民币存款接近两万亿，债券余额总量接近3500亿，也形成了以我国香港特区、我国台湾地区，伦敦、新加坡、法兰克福等人民币离岸中心网络。由央行明确自贸区内企业和金融机构可自主开展境外融资活动等改革进度可知，随着自贸区改革的深入和在全国的推广，估计会有相当一批境内企业享受人民币离岸市场5%的低成本融资便利，从而开启我国企业海外融资时代的新窗口。

　　概而言之，牢牢抓住经济产业结构升级的需要，配合宏观经济审慎调控，协调好货币政策和财政政策，谋好篇，走好路，我国资本市场当能获得实质性的跨越式发展。